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前言

早在19世紀，人們便有了借助自然光、鏡片，觀察動物或人體內部構造的設想。然而受限于材料科學，20世紀前以硬質金屬為主要構造的內窺鏡在臨床診斷中為病人帶來了額外痛苦，廣為詬病。

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面文“乾隆通寶”多為楷書，背文沿用雍正滿文錢式，穿左為寶、穿右為各局名，紅銅所鑄為“新疆紅錢”，左為滿文、右為回文。錢徑一般在24-26毫米，重量在2.8-3.6克之間。

1、寶泉局的“草泉版”

2、寶泉局的常平式

3、寶浙局的“正”字隆

4、寶川局的“生”字隆

5、寶桂局的纖字版

一、業績整體回暖，看好板塊未來表現

1. 業績梳理：業績穩步提升，盈利質量有所改善

計算機板塊歸母凈利潤以及現金流有所提升。根據中信計算機板塊數據，19 年中報整體 計算機板塊收入達到了2307.7億，同比增長5%；歸母凈利潤達到了177.5億，同比增長34%； 經營性現金流凈額為-317.6 億，同比增加 17.4%。

Q2 環比 Q1 盈利質量有所好轉。從盈利指標來看，19 年 ROE、毛利率、凈利率都有所 上升，毛利率提升了 1.2%，凈利率提升了 1.58%。我們認為公司盈利能力有所上升，但整體 收益質量與去年同比有所下滑，但 Q2 與 Q1 相比收益質量有所上升。

從主要細分領域的業績增速來看，云計算、醫療信息化、金融 IT2019H1 業績增速分別 為 57%、23%、27%，屬于景氣度較高板塊。1）云計算板塊持續保持高增長，醫療信息化主要企業增速較高。受相關政策利好、行業內生需求釋放等因素影響，相關板塊確定性較強，業 績高增長態勢有望延續。2）對于金融 IT 領域，相關政策的落地以及經濟回暖有望提振整個板 塊業績。3）自主可控屬于政策重點扶持領域，國產替代將成為科技產業發展的重要大邏輯之 一，短期盈利波動不改長期發展前景。

第一，談判影響邊際遞減、國產替代將成為未來的長期大邏輯。一方面，大國間博弈已成常態，談判的影響在逐漸邊際遞減。另一方面，外部壓力帶來一些積極影響，國內對硬科技的關注度在不斷提升，核心技術的重要性越來越受到市場認可，同時國產替代緊迫性強、空間 大，也將成為未來科技領域的一個重要的大邏輯。

第二，整個板塊的業績處于回暖和上升期。商譽減值對板塊的影響已經基本消除，同時 受政策支持、內生需求不斷釋放等因素影響，板塊處于業績上升期，云計算、醫療 IT 等細分 板塊景氣度有望長期延續，為板塊業績持續改善奠定重要基礎。

第三，流動性松緊適度，利于板塊情緒回暖。9 月 4 日國務院常務會議中提到 “堅持實施穩健貨幣政策并適時預調微調，加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用普遍降準和定向 降準等政策工具”。9 月 6 日政策正式落地，中國人民銀行決定于 2019 年 9 月 16 日全面下調 金融機構存款準備金率 0.5 個百分點，此次降準釋放長期資金約 9000 億元，其中全面降準釋 放資金約 8000 億元，定向降準釋放資金約 1000 億元。未來流動性大概率將保持合理充裕， 有利于板塊情緒的持續回暖。

1）看好政策大力扶持、在整個科技產業鏈具有核心地位的自主可控領域，重點公司包括 中國軟件、中國長城、中科曙光。2）看好具有多重政策利好、內生需求不斷釋放，同時業績 表現較好的高景氣度的云計算、醫療 IT、金融 IT 板塊，推薦用友網絡、石基信息、寶信軟件、 久遠銀海、創業慧康、衛寧健康、恒生電子。3）中長期，把握兩大產業：第一，信息安全。作為整個安可體系中的重要板塊有望迎來更多關注；第二，人工智能。在政策的持續催化下車 聯網等 AI 應用有望不斷深化，建議關注啟明星辰、深信服、科大訊飛、四維圖新、海康威視。

二、自主可控：國產替代大邏輯持續演進，長期看好領軍企業

1. 現狀：年初至今已出現多個重要進展，自主可控進程不斷推進

服務器、PC 端芯片和操作系統端：中科曙光、中國長城在 CPU 領域均有重要進展，中 標麒麟生態系統不斷完善。中科曙光旗下海光信息上半年實現營業收入 2.25 億元，比去年同 期增長 765.38%，較 18 年全年規模增長了 99.12%，表明芯片量產順利。由于海光采用的是 AMD Zen 處理器，其性能在國內芯片領域處于領先地位，因此其量產的順利將對國產辦公替 代和商用兩個領域具有重要意義。中國長城于 2019 年 8 月發布公告擬收購天津飛騰股權，如 果收購成果則將合計持有 35%股權，有利于將飛騰 CPU 芯片方面的優勢與中國長城自主可控生態結合，對國內自主可控進程的推進起到重要作用。中標麒麟生態系統不斷完善。根據中標 麒麟官網，近期已有微信、釘釘、QQ 瀏覽器、360 瀏覽器、中望 CAD、美圖秀秀、金山詞霸、360 殺毒、騰訊御點、用友 A++綜合計劃財務等應用成為了中標麒麟的生態伙伴。

商用端也取得了多個進展：鴻蒙+玄鐵 910。2019 年 8 月 9 日華為鴻蒙操作系統正式面 世，計劃應用端以物聯設備端為主，逐漸向手環、音響、VR 眼睛及手機端逐漸滲透；阿里在 云棲上海峰會上，發布芯片公司“平頭哥”首個產品玄鐵 910，基于 RISC-V 開源架構開發的端 上芯片，應用于 5G、人工智能以及自動駕駛等領域。

2. 趨勢：國產替代大邏輯持續演進，領軍企業有望長期受益

需求端：自主可控大勢所趨，國產替代空間廣闊。從國產替代的進程看，目前僅考慮 700 萬狹義的財政供養人員，按人均 1.2 臺計算，總共需要 840 萬臺計算機終端；若考慮到廣義 財政供養人員，則總人數可達 5000 萬臺，按人均 0.9 臺計算，合計約 4500 萬臺空間。若按 狹義公務員終端機中核心占比 20%，重要占比 50%為條件分別計算市場空間，核心替換下的 操作系統和芯片的市場規模分別約為 3.36 億和 11.09 億元，若能做到廣義全部替換則將接近 300 億市場空間。

供給端：長期看好各個領域的掌握核心技術的領軍企業。第一，在國產替代的實際進程中，替代效果（包括產品的可用度、技術的先進程度）成為了決定國產替代進程快慢的重要因素之一，芯片等領域擁有最尖端技術的企業有望長期受益。第二，國產替代，特別是國產辦公替代是一套系統工程，是包括芯片、操作系統、中間件、數據庫、整機、信息安全等一系列產 品的布局，領軍企業更能夠有效形成聯盟和生態，例如 CEC 推出的 PK 體系，因此能夠更好 地推動國產替代進程。

3、重點公司經營情況一覽，關注具備核心技術的重點公司

2019 年中報醫療信息化板塊公司總結：2019H1 自主可控板塊整體收入增速 4.35%，歸 母凈利潤整體增速 5%，不同公司業績呈現分化態勢。中科曙光、中國軟件、太極股份業績穩步提升，東方通業績增幅較大；但中國長城、浪潮軟件等業績下滑幅度較大。我們認為，隨著自主可控國產替代大邏輯的不斷演進，具備核心技術的公司有望長期受益，技術壁壘較短期業 績來講具有更大的重要性。

營收快速增長驗證出貨進度，自主可控領軍地位進一步夯實。2019 年上半年，公司實現 營業收入 46.07 億元，同比增長 35.28%；實現歸母凈利潤 2.03 億元，同比增長 39.14%；實 現扣非凈利潤 1.03 億元，同比增長 44.41%，高于 18 年上半年的 21.03%。公司旗下海光信 息上半年實現營業收入2.25億元，比去年同期增長765.38%，較 18年全年規模增長了99.12%，收入快速增長或表明芯片量產順利，出貨規模不斷擴大。在自主可控進程不斷推進的同時，海 光信息自身經營狀況逐步改善，上半年凈利潤 7,165 萬元，而 18 年全年虧損 3,500 萬元。在面對海外波動的情況下，公司通過尋找可替代部件、調整生產計劃等方式緩解對生產經營的影響，確保了海光業績的不斷改善。我們看好公司在芯片領域的優勢地位，隨著芯片出貨量的不 斷增加，公司有望在國產辦公替代和商用等領域發揮更大作用。

服務器、存儲業務持續發力，技術進步與產業落地齊頭并進。服務器產品方面，公司曙光 I980-G30 八路服務器于 2019 年 2 月再次刷新 SpecCPU 基準測試世界紀錄，同時緊跟技 術發展潮流，推出了面向邊緣機房和運營商應用的邊緣計算服務器。根據 IDC 數據，曙光 X86 服務器出貨份額達到 11%，高于 2018 年的 9.2%，市場的地位不斷提升。存儲產品方面，公 司發布的分布式塊存儲軟件 XStor 能滿足用戶多樣的需求，并實現在金融、科研、交通等多領 域的落地。報告期內公司存儲產品中標“中國農業銀行 2019-2020 年度存儲設備采購項目”， 獲取大客戶項目體現自身實力。

超算領域優勢延續，行業服務取得突破。2019 年 6 月，公司在德國的 ISC19 大會上發布了最新一代的硅立方液冷超級計算機，相關技術處于領先地位。同時，在公布的新一期全 球高性能計算機 TOP500 榜單上，公司研制的超算系統在上榜數量上位列第三，行業地位持續領先。公司依托在云計算、高性能計算機領域的積累，通過打造城市云腦、建設政務大數據平臺等方式，全面參與地方政府的政務信息化和智慧城市建設，不斷打造產業鏈整合和生態圈 完善的發展路徑，并成功獲評“智慧警務十大解決方案提供商”。

自主可控進程不斷推進帶來公司業績穩步提升。公司 2019H1 營收 20.65 億元，同比增長 34.91%；歸母凈利潤-2.09 億元，同比增長 7.65%。值得注意的是，公司主要負責自主可控領 域的子公司收入大多高速增長。中軟信息 2019H1 營收、歸母凈利潤增速分別為 447.04%、 6.68%，中標軟件分別為 340.87%、190.69%，天津麒麟分別為 153.01%、1419.36%。在國 產替代不斷推進的過程中，相關公司業績有望持續向好。

生態不斷完善，領軍地位穩固。公司在保持先前生態圈的基礎上，上半年已經有微信、釘 釘、QQ 瀏覽器、360 瀏覽器、中望 CAD、美圖秀秀等多個應用成為了中標麒麟的生態伙伴， 生態進一步成熟。同時，公司子公司在上半年中標麒麟高級服務器操作系統 V6.0、V7.0 通過 騰訊云 TStack 平臺兼容性測試，再加上已經完成了和阿里等多家云服務平臺的兼容適配，國 產替代領域生態進一步完善。考慮到 CEC 體系下的自主可控“PK”體系的成熟度和完整性，公 司仍是自主可控領域的重要的領軍企業，國產替代的不斷推進將給公司帶來持續利好。

扣非凈利潤大幅增長，毛利率提升 4 個百分點。受投資收益影響，2019H1 公司歸母凈利 潤同比減少 42.82%，但扣非凈利潤則扭虧為盈，增速高達 869.20%。信息安全整機及解決 方案業務收入達到 9.75 億元，同比增長 42.41%。公司整體毛利率為 21.38%，同比提升近 4 個百分點。

整機業務快速增長驗證國產替代大邏輯，產能進一步擴張為自主可控業務放量奠定基礎。 公司自主安全業務銷售收入、市場合同實現快速增長，基于“PK”體系的整機產品在國家某重點 升級替代項 目中占有率第一。同時，公司在銀行等多個細分領域實現訂單的增長，包括國有主要大行、區域銀行市場等，并在保險、證券等領域取得突破。公司在鄭州、太原的基地投資 金額分別為 2.5 億元、3.5 億元，產能的不斷擴張為國產替代相關產品的放量奠定了堅實基礎。

三、云計算：未來全面上云拐點已到, SaaS 應用持續快速落 地

1、現狀：各地加速上云計劃，IaaS 層和 PaaS 層市場集中度進一步提升

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供給端：IaaS 層和 PaaS 層市場集中度進一步提升。根據 IDC 發布《中國公有云服務市 場（2019 第一季度）跟蹤》報告，2019 第一季度中國公有云服務整體市場規模 （IaaS/PaaS/SaaS）實現了 24.6 億美金，同比增長 67.9%。其中，IaaS 市場增速有所減緩， 同比增長 74.1%；PaaS 市場依然保持高增長，增速為 101.9%。 從 IaaS 和 PaaS 整體市場 份額來看，市場集中度進一步提升，前六大公司阿里、騰訊、中國電信、AWS、百度和華為 占據了 80.2%的市場份額。

2、趨勢：未來全面上云拐點已到, SaaS 應用持續快速落地

未來全面上云拐點已到，國際三大巨頭 Q2 資本性開支出現明顯改善。需求端：根據 IDC 《全球云計算 IT 基礎設施市場預測報告》顯示 2019 年全球云上的 IT 基礎設施占比超過傳統 數據中心，全面上云的拐點已到。同時 2019 年微軟 Q2 資本性支出環比 Q1 增長約 61%， 谷歌資本性支出環比增長 34.85%, 亞馬遜 Q2 資本性支出跌幅明顯收窄，環比下降 0.8%,， 三大巨頭 Q2 資本性開支相比 Q1 改善明顯。我國云計算滲透率比海外低，我們認為無論是海 外的巨頭還是國內的互聯網未來都將持續加大對云計算的投入，預計到 2022 年我國公有云和 私有云市場空間將達到 2902.9 億。供給端：中國 IaaS 層市場格局加速整合，在 SaaS 領域，我們認為因為在各個細分領域公司的競爭優勢壁壘不同以及持續產生大量的創新型企業，中短 期內 SaaS 層市場集中度持續維持較為分散的狀態，同時持續加強 PaaS 層的研發投入，更好的實現定制化服務。建議關注在各個細分領域具有卡位優勢的領軍企業：用友網絡、廣聯達、 石基信息、寶信軟件。

3、重點公司經營情況一覽，關注在細分賽道具備卡位優勢的領軍企業

利潤增速超預期，云業務持續高增長。報告期內，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性 損益后的凈利潤為 2.64 億元，同比增加 1.61 億元，增長 155.1%，利潤大幅提升表明公司云 轉型的成功，經營效益不斷改善；公司云服務業務（不含金融類云服務業務）實現收入 4.72 億元，同比增長 114.6%，繼續保持高速增長；云服務業務的企業客戶數為 493.17 萬家，累 計付費企業客戶數為 43.01 萬家, 較 2019 年一季度末增長 13.2%（較 2018 年半年度末增長 48.0%），此外，公司企業客戶續約率和客單價穩步提高，其中私有云與混合云客單價大幅提 高，云業務發展勢頭強勁，在收入占比不斷提升的背景下，給予業績穩定的保證。

云產品加大推廣，生態業務不斷完善。產品層面，公司發布了年度重要產品用友 NC Cloud 1903，實現了全行業產品支持。公司持續提升生態業務的戰略地位和作用，公司發布了用友 云平臺 iuap V3.5.6， iUAP 云市場生態伙伴入駐總數突破 4000 家，產品及服務總數突破 6200 個，平臺生態迅速擴大。三季度公司將推出用友云平臺 iuap5.0、新一代 ERP 套件以及 NCcloud 1909 等新品，云計算作為產業核心演進方向，未來有望繼續受益。

云轉型持續陣痛，研發持續加大。公司實現營業總收入 13.80 億元，同比增長 28.72%； 實現營業利潤 1.28 億元同比下降 19.89%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 0.90 億元， 同比下降 39.13%。由于云轉型期間，SaaS 模式導致相關收入確認方式由一次性確認轉變為 按服務期間分期確認，本期云轉型相關預收款項余額增至 6.72 億元，還原后的營業總收入為 16.38 億，同比增長 36.7%，凈利潤 3.22 億，同比增長 23.46%。公司本期研發投入為 4.79 億 元，占營業收入比例為 35.50%，同比增長 41.16%，持續推進在云計算、人工智能、區塊鏈 等領域的技術應用。同時公司與華為合作共同構建“建筑+AI”聯合解決方案。

新簽合同同比大幅上升，造價轉云效果顯著。數字造價業務穩健推進 SaaS 轉型，實現 營業收入 9.68 億元，同比增長 28.31%；其中云收入 3.71 億元，同比增長 197%，占造價業 務整體收入比例為 38%，收入增長穩健。19 年新簽云合同為 6.29 億，同比增長 151%，比 18 年未增長 62%，其中云產品中，計價和算量產品用戶綜合轉化率超過 72%，當期續費率達 到 80%；新轉型市場進度達到預期，計價產品用戶綜合轉化率達 31%，算量產品用戶綜合轉化率達 45%，整體轉云效果顯著。隨著轉型逐步完成，造價產品不斷擴充，公司盈利表現將 明顯提升。

施工業務整合效應顯現，一體化產品打開施工市場。數字施工業務整合效應逐步顯現， 報告期內實現營業收入 2.90 億元，同比增長 33.07%；新增企業客戶 716 家，同比增長 83%； 新增項目 4,870 個，同比增長 80%。公司以“平臺+組件”的方式，融合公司 BIM、物聯網、大 數據、人工智能四大核心技術發布了數字項目管理（BIM+智慧工地）平臺，為施工企業提供一站式的數字項目綜合解決方案，滿足客戶定制化需求，提升了施工數字化市場的競爭優勢， 客戶的覆蓋率和應用率有望進一步提升。

各項業務發展有序，SaaS 模式訂閱快速增長。報告期內，公司整體業務發展穩中有進， 營業收入同比增長 20.76%。細分業務方面，酒店信息管理系統實現收入 4.82 億元，同比增 長 10.07%；商業流通管理系統實現收入 2.32 億元，同比增長 10.64%；受餐飲云系統持續推 廣帶來的收費方式轉變影響，餐飲信息管理系統實現收入 0.35 億元，同比下降 31.71%；此 外，報告期內新并表的自主智能商用設備業務實現收入 1.96 億元。公司 SaaS 業務快速推進， 2019 年 6 月 MRR 達 1981 萬元，同比增長 118%。

加強平臺化建設，推動交易流量增長。2019 年上半年，公司客戶與支付寶和微信直連的 支付業務交易總金額約 735 億元，同比增長約 48%，預訂平臺 2019 年上半年流量相比上年 同期亦實現 36%的良性增長。報告期內，子公司石基商用完成收購海信智能商用 57.75%的股權，有利于為公司的軟件用戶提供與軟件緊密結合優化的配套硬件；子公司北海石基完成參股 追溯云 25.59%的股權，有利于提升食品供應鏈的可信度與透明度，進一步優化公司整體平臺 解決方案；子公司杭州西軟參股拓易科技 42.08%的股權，通過資源互補有利于加強公司酒店 信息系統云化。

深化國際化戰略，持續并購促進業務整合。2019 年上半年，公司大陸地區以外的國家和 地區實現營業收入 1.63 億元，較同比大幅增長 79.78%。公司繼續以滿足客戶需求為導向，加大在海外的研發、銷售、投融資等投入，使公司在未來新一代信息系統業務中能夠有機會較快的占據市場領先地位，奠定國際化成功的基石。報告期內，子公司石基美國繼續收購 Touchpeak 60%股權使之成為公司全資子公司，同時石基美國收購 ICE Portal 100%股權，石 基新加坡收購 QUICK CHECK 100%股權，以上收購繼續圍繞公司酒店業務開展，有利于進 一步完善公司新一代酒店信息管理系統，為公司國際化轉型賦能。

營收結構改善，費用控制有效，盈利能力不斷增強。從細分業務收入來看，報告期內軟 件開發及工程服務業務實現收入 17.44 億元，同比增長 8.73%；服務外包業務（包含 IDC） 實現收入 8.89 億元，同比增長 31.12%。受益于毛利率較高的服務外包業務收入占比的提高 （從 2018H1 的 28.10%提升至 2019H1 的 32.94%），公司綜合毛利率提升至 32.42%，同比 上升 3.51 百分點。同時，公司費用控制得當，銷售費用、管理費用與研發費用合計占營業收 入比重 15.24%，為三年以來同期最低水平。

積極推動產能擴建，IDC 業務持續高增長。公司努力拓展 IDC 業務區域布局，2019 年初 與武鋼集團、寶地資產、青山國資共同投資20億元建設武鋼大數據產業園，公司股權占比20%。 產業園計劃分三階段建設18000個20A機柜，其中第一階段到2019底預計建設標準機柜2000 個，完全建成后將成為華中區域單體規模最大的大數據和云計算中心。同時，上海地區“寶之 云”四期項目建設持續推進，截至報告期末公司在建工程 8.49 億元，同比增長 31.79%。2019 年上半年公司服務外包業務（包含 IDC）實現收入 8.89 億元，收入增速達 31%，已成為公司 收入端增長的主要動力。

四、醫療信息化：多重政策催化，板塊景氣度有望長期延續

1. 現狀：電子病歷、DRGs 等利好政策頻出，板塊景氣度處于上升期

電子病歷處于建設高峰期。根據我們先前專題報告的測算，2018-2020 年電子病歷所帶 來的增量市場空間，中性估計 297.28 億元。由于有半年的時間用來跑數據和授牌（評審）， 因此預計 19 年以及 20 年上半年可能將是建設高峰，2018-2020 年對應的市場空間增加了近 20%。

2. 趨勢：需求端景氣度有望長期延續，競爭格局逐步改善利好領軍企業

供給端：市場格局有望從分散走向集中，綜合實力強的廠商受益。第一，根據美國經驗，向更高層次建設將帶來集中度的提升。參考美國經驗，電子病歷向較高層次建設的時候，部分 廠商難以再度提供技術復雜度較高產品。第二，實現統一化建設是醫療 IT 建設的內生要求。 目前國內醫療信息化已不再是單一部門個別軟件的建設，而是將對 HIS、CIS、GMIS 逐步進 行全面的建設，標準和接口不統一將導致不同系統間集成困難的問題。

上述趨勢均利好于優質公司：一方面，隨著產品復雜度的提升，大額訂單不斷增加，產品研發能力強、行業經驗豐富的企業將具有更大優勢；另一方面，為實現信息化系統標準、接口等的統一，醫院更傾向于對院內醫療信息化系統進行統一建設，同樣利好于產品體系全面、具 有平臺化建設能力的大型企業。

3、重點公司經營情況一覽，關注卡位優勢明顯的領軍企業

2019 年中報醫療信息化板塊公司總結：2019H1 醫療信息化公司業績普遍較好，整體收 入增速 16.26%，歸母凈利潤增速 22.81%。衛寧健康、創業慧康等領軍企業都顯示出較高景氣度。同時，部分企業出現歸母凈利潤同比下滑的現象，主要由于營業成本快速增加、信用減 值等原因。

訂單、預收賬款增速均持續向好，傳統業務高景氣度延續。公司 2019 年 H1 營收 6.7 億 元，同比增長 22.44%；歸母凈利潤 1.62 億元，同比增長 36.61%。目前電子病歷建設處于高 峰期，公司作為行業領軍企業，有望持續受到利好。公司披露 2018 年全年整體訂單增速超過 40.00%，2019 年上半年訂單增速較上年度有所加快，新增千萬級訂單近 20 個，同時 2019H1 預收賬款增速 46.06%，為近三年同期新高，全年醫療業務景氣度有保障。

創新業務各條線取得進展，短期收入增速放緩不改長期前景。報告期內，“云藥”業務上， 公司納里健康平臺已累計接入國內醫療機構 2,500 余家，較 2018 年末增長約 500 家；服務患 者超 2 億人次，較 2018 年末增長近 1 億人次。因項目結算滯后等原因，公司納里健康收入景 氣度短期下滑。“云險”業務 2019 年上半年，新增覆蓋醫療機構百余家，新增交易金額 80 多億 元，新增交易筆數 5,400 多萬筆；以“云藥”業務為主的鑰匙圈延續較好景氣度，收入增速達到 195.73%。

市場渠道行業領先，加大研發投入緊抓行業未來趨勢。研發為基礎，整體化能力增強有利于長期發展。在智慧醫院政策大力推行、行業逐步走向整體化建設的趨勢下，公司加大投入 打造“智慧醫院 2.0”的智慧應用及方案，從數據應用到臨床效率提升，覆蓋醫療全流程，在行 業內具有領先優勢。報告期內，公司研發投入 1.59 億元，占營業收入比例為 23.75%，這一 比例高于近三年年報水平。

醫療業務占比已達近 7 成，高景氣度有望延續。公司 2019 年上半年營收 6.14 億元，同 比增長 16.52%；歸母凈利潤 1.25 億元，同比增長 104.59%；扣非凈利潤 8005.22 萬元，同 比增長 57.84%。2019 年上半年公司醫療業務高景氣度延續，增速達到 31.36%，占比由 2018 年年報的 64.45%提升至 69.35%，對整體業績的貢獻不斷加大。公司醫療業務毛利率提升 4 個百分點至 55.6%，帶動整體毛利率由去年同期的 49.45%增長至 51.66%。公司披露上半年醫療業務中千萬級以上大單已累計達十余個，超過去年同期水平，為全年業績高景氣奠定重要 基礎。同時，公司客戶在報告期內通過六級電子病歷評級客戶 2 家，涉及五級電子病歷評級 客戶 8 家，品牌效應不斷提升。

“中山項目復制+醫療物聯網中標”，創新業務實現多點突破。公司的中山項目正式上線運 營后，中山市已有 29 家公立醫院接入線下掃碼支付功能、26 家公立醫院接入線上診間支付功 能，累計交易約 691.8 萬次數，累計交易金額約 11.43 億元，為后續探索更多變現方式奠定基礎。同時，公司成功實現了中山項目的異地復制，與自貢市合作核心區域平臺已經實現上線。醫療物聯網領域，公司依托子公司物聯網領域基礎，打造數字病房、掛號繳費一體機等軟硬一 體化設備，并獲得江陰市人民醫院“基于物聯網等信息技術的系統升級改造和服務項目”訂單， 發展潛力凸顯。根據公司披露，慧康物聯醫療端貢獻的收入已占公司總收入的 10%左右，未 來有望成為新的收入增長點，并與傳統醫療業務產生良好的協同效應。

智慧城市與數字政務業務毛利率大幅上升，帶動業績顯著增多。公司 2019 年 8 月 25 日 公布 19 年中報，報告期內實現營業收入 3.4 億元，同比上升 15.14%，利潤總額 7737.15 萬 元，同比上升 28.39%，歸母凈利潤 6191.32 萬元，同比上升 42.5%。公司作為人社信息化領 軍企業，為全國上百個地級市提供核心人社系統服務，并承攬人社部的“金民工程”一期應用支 撐平臺等國家部委級項目。此外，公司提供的 “銀海城市云”已覆蓋成都市本級及 9 個區市縣， 已有 288 個應用系統在“銀海城市云”上穩定運行。由于公司在人社信息化承接國家級項目的增多和智慧城市項目落地，且相關業務成本與人力相關，導致該業務整體毛利率上升明顯，達 55.07%。同比上升29.94%，促公司整體毛利率同比上升29.78%，歸母凈利潤同比上升42.5%。

自主可控相關業務發展迅速，營收高速增長。報告期內，公司自主可控相關業務實現營收 2140 萬元，占營業收入比重 6.28%，同比增長 240.10%。公司繼續推進“自主可控關鍵技術 研究與產業化”等課題項目建設，進一步將國產自主可控計算環境下的信息化應用落到實處， 切實推進業務發展和營收提升。

五、金融 IT：金融改革基調不變，資本市場活躍度持續向 好，長期看好金融科技發展

1、現狀：政策刺激利好以及整體資本市場活躍度提升，金融 IT 板塊景氣度上行

金融改革仍是政府 2019 年的工作重點之一，其中加快金融市場基礎設施建設，穩步推進金融業關鍵信息基礎設施國產化，監管改革將會持續推進相關制度方面的變化，進而帶來金融 IT 系統的升級和改造需求。同時金融對外開放持續推進，A 股正式納入 MSCI，滬倫通以及 CDR 試點，我國資本市場進一步與全球資本市場接軌，機構數目的變化以及相關業務的改變， 都將帶來相關 IT 系統的建設。

19 年上半年資本市場的活躍度提升，金融機構盈利改善。19 年上半年 131 家證券公司實 現營收 1789.4 億，同比增長 41%，實現凈利潤 666.6 億，同比增長實現 103%。我們認為資本市場活躍度提升以及金融機構盈利能力改善，有望增加未來金融 IT 投入。

2、趨勢：今年金融改革基調不變，資本市場活躍度持續向好，長期看好金融科技發展

3、重點公司經營情況一覽，強者依然恒強，龍頭增速明顯

營收穩健增長，期待下半年業績釋放。公司上半年實現營業收 15.23 億元，比上年同期 增加 11.97%；其中財富 IT 以及銀行 IT 領域增長較快，主要是公司中標多家銀行理財子公司 TA 項目，交易金融產品線中的現金管理、資產池和平臺通的市場需求活躍。公司實現歸母凈 利潤為 6.78 億，比上年同期增加 125.85%，主要是持有的金融資產產生的公允價值變動收益 大幅增加所致，扣非后凈利潤為 2.56 億，同比增長為 14.55%符合預期，應收賬款同比增長 58.8%，我們預計科創板建設相關收入將可能在下半年確認，看好全年業績增長。

持續大力投入金融科技，新興產品加速落地。近期中國人民銀行印發《金融科技（FinTech） 發展規劃（2019-2021 年）》，明確提出未來三年金融科技工作的指導思想、基本原則、發展目標、重點任務和保障措施，我們認為發展規劃的明確，相關細則有望陸續落地，同時將加 速大數據、云計算、AI、區塊鏈等新興技術在金融領域的運用。金融科技領域是公司重點的研 發方向，上半年公司研發費用同比增長 19.2%，公司持續大力發展金融行業云以及私有云建 設，在智能客服、智能資訊、智能投研領域持續落地 AI 產品，同時積極布局自然語言處理、 知識圖譜、區塊鏈等應用方面。

主業發展勢頭良好，加強研發鞏固競爭優勢。報告期內，公司中標了平安銀行信用卡核心項目、廣發銀行新費用報賬管理平臺項目等多個重要項目，延續了公司在金融核心、互聯網 核心、大數據等領域的競爭優勢，營業收入同比增長近 20%。19 年上半年公司股權激勵攤 銷 2,969 萬元，剔除股權激勵攤銷影響后的歸母凈利潤約 3,836 萬元，同比增長 41%。同時，公司高度重視研發工作，緊跟行業和技術發展趨勢，力爭為客戶提供更加全面的服務。 19 年上半年公司研發投入 7,817 萬元，同比增長 20%，研發投入占營收比重達 15%。

持續拓展業務版圖，海外市場捷報頻傳。19 年上半年，公司與阿聯酋大型財團 Al Hail Holding 旗下的投資部門簽署了關于海外銀戶通的戰略合作備忘錄，并且與印尼金光銀行達成 互聯網核心+傳統核心的替換合作，邁出了進軍阿聯酋和印尼市場的堅實一步。報告期內，公 司海外地區實現營收 4,493 萬元，同比增速高達 149%。目前，公司不僅完成了港澳地區和東南亞國家的業務布局，還以此為跳板將業務延伸至中東地區。隨著未來海外業務的高速發展， 將有利于進一步推動公司營收與利潤水平的提高。

消費下行制約支付業務，銷售費用縮減促進利潤增長。受宏觀經濟低迷與消費增速下滑 的影響，19 年上半年公司支付交易金額 1.7 萬億元，同比下降 11%，支付業務實現收入 22.94 億元，同比下降 9%。報告期內，公司服務的有效商戶突破 2100 萬家，商戶規模繼續穩步增 長；支付業務的總體交易呈現高頻、小額、活躍的狀態，累計交易筆數達 36.7 億筆，同比增 長 67%。其中，掃碼交易發展迅速，交易金額和交易筆數分別提高 82%和 84%。同時，由于 公司在 17 年二季度至 18 年三季度進行了大規模營銷推廣活動，推廣期結束后營銷開支顯著 減少，19 年上半年公司銷售費用 3.85 億元，同比下降 34%。受益于費用控制得當，報告期 內公司歸母凈利潤增速達 25%。

從基礎支付切入商戶服務，全維度賦能中小微商戶。公司圍繞金融科技服務、電商科技服務及信息科技服務三個維度，不僅為商戶提供貸款、理財、保險、信用卡發卡等服務，還為客戶提供積分消費運營、廣告營銷、會員訂閱等服務。公司努力幫助中小微商戶解決經營痛點， 用戶規模效應開始顯現，報告期內公司實現商戶經營業務收入 1.53 億元，同比增長 53%。未來隨著公司不斷完善自身的產品矩陣，增強為中小微商戶賦能的服務能力，有望進一步提高商 戶粘性，推動商戶經營業務快速發展，為公司打開新的增長空間。

六、信息安全：十三五后兩年景氣度向上，等保 2.0 奠定具體 細則持續落地

1、現狀： 等保 2.0 提升了整體信息安全保護等級，從新興市場以及投入要求等多方面帶 來增量市場。

今年上半年國家市場監督管理總局正式發布《信息安全技術網絡信息安全等級保護基本要 求》國家標準, 將于 2019 年 12 月 1 日正式實施, 標志著“等保 2.0”時代正式到來。等保 2.0 的正式發布將從以下幾個方面對信息安全產業帶來增量市場：1)保護對象有擴展 2)被動防御 變主動防御 3)合規性要求更加嚴格。我們認為等保 2.0 的出臺預計將帶來 200 億左右大小的 市場空間。

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等保2.0的發布后加速了相關政策的落地，目前市場集中度依然分散。等保 2.0出臺之后，國家陸續出臺了《電信和互聯網行業提升網絡數據安全保護能力專項行動方案》、《國家網絡信息安全產業規劃》、《密碼法（草案）》面向社會征詢意見以及《加強工業互聯網安全工作的指導意見》。我們認為相關細則的落地將持續提升對于領域的合規要求，但當前信息安全市 場集中度依然分散，預計 19 年市場規模將達到 609 億。

2、趨勢：十三五后兩年景氣度向上，等保 2.0 奠定具體細則持續落地

需求端：《國家關鍵信息基礎設施安全保護條例》有望年內出臺，十三五規劃后兩年信 息安全產業持續提速。在 2019 C3 安全峰會上，公安部網絡安全保衛局總工郭啟全指出《國家關鍵信息基礎設施安全保護條例》有望年內出臺，條例將為關鍵信息基礎設施保護提供強大的支撐和保障，完善網絡基礎設施安全防護體系。整體來看每個五年計劃中收入增速一般來說 前兩年為計劃期，第三到五年為具體實施期,18 年信息安全產品同比增速維持在較高的水平， 我們認為 19 年和 20 年作為“十三五”規劃最后的兩年，信息安全產業有望整體提速。

3、重點公司經營情況一覽，營業收入表現平穩，頭部廠商整體解決方案優勢凸顯

2019 年半年報云計算板塊 A 股公司總結：2019H1 信息安全公司營業收入表現平穩，整 體收入增速 18%，同時歸母凈利潤增速-11%。信息安全板塊歸母凈利潤增速下滑主要是因為 市場競爭依然激烈，公司加大研發以及渠道投入，同時等保 2.0 落地帶來的業績增量暫時未明 顯釋放，未來業績有望逐步釋放。

營收穩步增長，現金流改善顯著。報告期內，公司的經營狀況良好，實現營業收入 8.82 億元，同比增長 19.13%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約 1,375 萬元，同比減少 40.97%，主要原因為去年同期確認參股公司恒安嘉新的投資收益金額較大；公司經營性現金流改善明顯， 同比增長了 52.56%，主要是由于本期銷售回款增加。同時存貨同比增加 30%，我們認為存貨 大幅增加預示下半年收入將持續穩步增長。

等保 2.0 正式出臺，著力打造“安全中臺”。等保 2.0 正式發布，將云計算平臺、大數據平臺、移動互聯、物聯網和工業控制系統等新增拓展作為等級保護對象，并在原有通用安全要求的基礎上新增了安全擴展要求，有望帶動信息安全整體市場需求增加。公司在網絡安全領域有 著完善的產品布局，獲 2018 年度中國區工業防火墻（IFW）產品市場領導者獎，在政策推動 下業績有望進一步提升。此外，公司率先提出“安全中臺”概念，將其與業務需求無縫對接，形 成協同效應，更好地服務于產業互聯網。

收入快速增長，費用率上升制約利潤釋放。報告期內，公司收入端維持了高速增長的態 勢，增速達 32.27%，受毛利率較低的云計算業務收入占比上升的影響，綜合毛利率下降至 71.57%，同比下降 2.79 個百分點。由于公司業務擴張帶來的銷售人員和管理人員數量的增長， 以及持續的高研發投入，報告期內公司費用端增長明顯。2019 年上半年公司銷售費用 6.86 億 元，同比增長 33.40%；管理費用 0.80 億元，同比增長 38.71%；研發費用 5.01 億元，同比 增長 53.43%。公司銷售、管理、研發三項費用增速均超過收入增速，三項費用率之和達 81.24%，同比上升 5.04 個百分點，受此影響報告期內公司凈利潤出現下滑。

強化研發投入，信息安全與超融合領域持續領跑。公司持續加大研發投入，努力提升自 身在信息安全、云計算等領域的技術競爭力。2019 年上半年，公司研發投入 5.01 億元，同比 增長 53.43%，研發投入占營業收入比重達 32.14%，同比上升 4.43 個百分點。對研發的高度 重視幫助公司在信息安全和超融合領域牢牢把握領軍地位，根據 IDC 的統計，2018 年公司在 VPN 和安全內容管理市場市占率排名第一，在統一威脅管理市場市占率排名第二，在超融合 軟硬件整體市場市占率排名第三。未來隨著等保 2.0 的持續落地以及 5G 的應用推廣，信息安 全與云計算行業有望保持高速增長，公司作為行業龍頭也將持續受益。

經營利潤大幅改善，等保 2.0 有望提升增量需求。報告期內，公司業務線組織架構進行了調整，總部各個事業部和各地分公司、辦事處聯動，形成橫縱結合的業務銷售體系，對公司業 務拉動效果明顯，營業收入同比增長 25.15%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比減少虧損 45.13%；等保 2.0 的正式出臺，大幅拓展了保護對象和保護力度，作為十三五最后兩年，網 安行業景氣度持續上行，公司深度挖掘客戶需求，形成綠盟科技等保 2.0 安全通用場景方案、 云計算安全方案等多類方案。

P2SO 戰略轉型不斷深入，深耕云安全業務領域。公司不斷踐行 P2SO（Product to Solution &Operations）戰略轉型計劃，推進由傳統產品模式向安全解決方案+安全運營模式 轉化。等保 2.0 的頒布后帶來大量云安全的服務需求，公司在云安全方面形成了研究院、產品 服務等多部門一體聯動的運行機制，公司全球 DDoS 態勢感知系統（ATM）獲 CDM（Cyber Defense Magazine）頒發的最先進云安全產品獎，并與亞馬遜 AWS、微軟 Azure、阿里云 等建立了良好的合作關系，有望成為未來發展的一大亮點。

股權結構優化，政府行業客戶有望進一步拓展。公司股權調整完成后，電科投資及其一 致行動人中電基金、網安基金，占公司總股本的 15.4990%，成為公司第一大股東，表明電科對公司長期經營能力看好。公司目前形成了以政府、電信運營商、金融、能源、醫療、教育等領域優質客戶為主的客戶群體，保持了長期穩定的合作。國資背景的基金入股，有望拓展公司 在政府，軍隊等業務量。

七、人工智能：關注車聯網加速推進與細分應用深化

1. 現狀：AI 應用端滲透進一步深化，5G 商用加速車聯網進程

車聯網：隨著 5G 商用腳步的不斷臨近，車聯網標準的指定年限已經明確，有利于產業的 逐步落地。2019 年 4 月 16 日晚，工信部官網發布公開征集對《基于 LTE 的車聯網無線通信 技術安全認證技術要求》等 35 項行業標準計劃項目和《商用車輛車道保持輔助系統性能要求 及試驗方法》等 19 項國家標準計劃項目的意見，明確提出與 LTE-V2X 技術相關的標準修訂 完成年限在 2021、2022 年，而與駕駛輔助、智能限速、全景影像監測等智能化功能相關的標 準修訂完成年限則集中于 2020 年，對 L2、L3 級智能駕駛形成促進作用。

2. 趨勢：AI 時代安防龍頭有望強者恒強，政策催化下車聯網發展前景廣闊

安防：AI 繼續向細分領域滲透，龍頭企業有望強者恒強。未來可能還有如垃圾分類，還 有像明廚亮灶，無人收費等需求，AI 應用逐步走向細分化同時，龍頭企業有望憑借充足的研 發積累和投入，在AI研發上不斷占得先機。以宇視科技為例，2019年3月，宇視科技（uniview） 計算機視覺與深度學習算法在 Multiple Object Tracking (MOT) Challenge 全球競賽刷新最好 成績，在 MOT 最新的數據集 MOT17Det 中，將交通場景目標檢測的 AP 提高至 0.89X，呈現 最高識別準確率與最低誤報率，以第一名打破騰訊優圖、商湯等 AI 算法名企創下的記錄。

需求端，5G 建設催化下車聯網發展空間廣闊，滲透率有望快速提升。根據前瞻產業研究 院的數據，2015 年國內車聯網市場規模為 2696 億元，到 2020 年有望達到 2010 億元，到 2025 年有望達到 9550 億元，2020-2025 年的復合增速有望達到 36.57%。2017 年我國車聯網行業 用戶規模達到 1164 萬戶，2017-2021 年復合增長率約為 34.87%，2021 年用戶規模有望達到 4097 萬戶。

3、重點公司經營情況一覽，關注具有技術壁壘和卡位優勢的細分領域領軍企業

2019 年中報人工智能板塊公司總結：2019H1 人工智能板塊整體收入增速 17.46%，整體 歸母凈利潤增速 8.01%。科大訊飛、海康威視、大華股份等龍頭公司，在營收和利潤兩端均保持穩定增長，但部分公司營收和利潤同時負增長，主要可能由于下游需求不穩定（智能駕駛領域公司主要受汽車銷量下滑影響）、行業激烈競爭中二線公司市場份額不穩定（安防等領域）。

車載導航領軍企業，大集團合作奠定長期增長基礎。公司 2019 年上半年實現營收 10.84 億元，同比增長 9.43%；歸母凈利潤 8560.03 萬元，同比下滑 47.56%；扣非凈利潤 6154.86 萬元，同比下滑 54.37%。公司在車載導航前裝市場市占率穩定在 38%-40%區間,多年深耕汽 車產業鏈帶來穩定的市場優勢。與此同時,公司與戴姆勒、寶馬兩大集團分別簽署 2020 年至 2024 年、2021 年前導航電子地圖銷售協議，為長期增長奠定重要基礎。

以地圖為核心布局智能駕駛，新增訂單彰顯領先地位。自動駕駛地圖方面，公路采集和產 業化落地均處于領先地位。高質量數據已高效覆蓋全國超過 21 萬公里高速，在 2019 年覆蓋 全國全部高速路網，采集里程在國內行業領先。公司自主研發的自動駕駛解決方案完成了 5000 公里京昆高速無重復道路路測。2019 年 2 月，公司與寶馬汽車公司簽署協議，將為其在中國 銷售的2021年-2024年量產上市的寶馬集團所屬品牌汽車提供Level3及以上自動駕駛地圖產 品和相關服務，也是國內第一個 Level3 及以上自動駕駛地圖訂單。訂單的獲取充分展現公司 領先地位。

芯片、車聯網業務再取成果，生態化建設持續推進。公司的 IVI、AMP 芯片已經在后裝市 場取得一定優勢，MCU 芯片于 18 年量產，TPMS 芯片計劃 19 年量產。隨著汽車銷量的回暖， 相關業務景氣度有望回升。同時，公司于 2019 年 8 月與寶馬集團簽訂協議，將為其所屬品牌汽車提供包括動態交通信息、路徑規劃等在內的車聯系統相關服務。公司目前車聯網服務已經涵蓋后臺內容、動態信息、云端到操作系統、終端硬件，形成全生態車聯網服務解決方案。此次獲得大型車廠訂單有望打造標桿效應，加速相關業務發展。報告期內公司車聯網業務收入增 速達到 38.16%，為近三年同期的新高。

海外波動拖累短期業績表現，未來存在改善預期。公司 2019H1 營業收入為 239.23 億元， 同比增長 14.60%；歸母凈利潤為 42.17 億元，同比增長 1.67%；扣非凈利潤 41.22 億元人民 幣，同比增長 2.82%。在安防行業發展面臨復雜形勢的情況下，公司海外整體收入增速為 10.29%，是近十年同期的新低，對公司整體業績形成一定拖累。但從長期來看，海外業務存在不斷改善的預期：第一，全球產業鏈合作共贏是大趨勢，正常合作有利于產業鏈各方發展； 第二，公司不斷加深銷售渠道的建設，產品已遍及 150 余個國家，逐步分散單個國家銷售風 險。

銷售、研發投入短期拖累凈利潤，長期內為發展奠定重要基礎。公司 2019H1 銷售費用占 比達到 13.43%，為上市以來同期最高水平。根據公司披露，為持續在國內外建設營銷網絡投 入導致。公司的研發費用為 25.05 億元，如果還原到管理費用中，則管理費用占比 13.53%（同 樣為上市以來最高），其中研發費用占營收比達到 10.47%。對于銷售投入：公司國內銷售渠道較為成熟，后續預計主要投入海外銷售渠道的搭建，不僅能夠拓展海外市場，打開長期增量，而且通過加深海外渠道建設，分散海外業務波動的風險。對于研發投入：安防行業作為和計算機視覺技術結合最緊密的細分行業，持續的研發投入不僅有利于公司強化安防領域的技術壁壘 （PBG 領域），而且能夠進一步促進 AI 技術在工地實名制、智能樓宇等 EBG 領域的落地， 夯實公司在人工智能領域的優勢。

毛利率提升凸顯領軍地位，創新業務增速超 5 成。公司 2019H1 毛利率達到 46.33%，為近五年同期最高。分項目來看，公司前端、后端、解決方案以及創新業務毛利率均較去年同期有所提升，體現了公司的產品化能力以及議價能力。同時，公司智能家居業務、其他創新業務 收入增速分別為 56.92%和 54.84%，體現了公司領先的橫向拓展能力，未來有望成為公司重 要的業績增長點。

堅持“源頭創新”，提升產品與服務質量保證業績穩定增長。2019 年上半年公司實現營業 收入 42.28 億元，比上年同期增長 31.72%；實現毛利 21.33 億元，比上年同期增長 33.11%； 實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 1.89 億元，比上年同期增長 45.06%。

升級開發新產品促 To C 業務增速顯著，利用強大 AI 技術保證智慧教育業務高速增長。 公司為持續強化 AI 技術制高點，在業界率先發布了訊飛轉寫機、訊飛錄音筆、訊飛辦公本等 多款顛覆傳統的智能產品。憑借優質的產品質量，在 6.18 電商節期間，公司全線產品銷售額 一舉摘獲五大品類六個第一，幫助公司進一步擴大面向 C 端消費領域的市場。此外，公司利用領先的人工智能技術在教育行業的深度應用形成教、學、考、管四大場景的智慧教育全線產 品體系。目前科大訊飛智慧教育產品已經覆蓋全國 25000 余所學校，報告期內實現教育產品 和服務類營收約 9.79 億元，同比增長 48.86%。